¿Crea valor la estructura de capital?

LA CREACIÓN DE VALOR

El objetivo económico de una empresa es maximizar su valor. Para alcanzarlo, la rentabilidad sobre el capital invertido en las operaciones debe superar al coste del capital que lo financia, que incluye el coste de la deuda y el coste de oportunidad de los accionistas, que se denomina coste del equity.

Para desplegar todo el potencial de generación de valor económico los directivos deben  trabajar en aras de maximizar la rentabilidad sobre el capital invertido en las operaciones, con un nivel de riesgo operativo moderado y minimizar el coste financiero del capital empleado, con un nivel de riesgo financiero acertado. Además, si el objetivo es, que la empresa incremente su valor con el paso del tiempo, es decir, que valga cada vez más, deberá crecer realizando nuevas inversiones que generen una rentabilidad (ROIC) superior al coste de financiarlas (CMPC o WACC).

Seguro que todos estamos de acuerdo en que las operaciones son el alma, el corazón y el músculo de una empresa, así como el real propulsor de la generación de valor económico a largo plazo. Por ello, es fundamental comprender las palancas de valor del lado de las operaciones, que son: el crecimiento, el margen operativo, la rotación del capital invertido y la generación de flujo de caja de las operaciones y libre de las operaciones. Todas estas palancas se sustentan sobre el producto y el servicio que ofrecemos al mercado y el valor que añade para los clientes.

Del lado de las decisiones de financiación, el objetivo primordial es minimizar el coste de capital (WACC), pero con un nivel de riesgo asumible por las operaciones, para facilitar el crecimiento y la creación de valor económico sostenidamente en el tiempo.

De esta forma, la financiación de una empresa es el sostén de las operaciones que debe permitirle desplegar su estrategia y crecer creando valor a largo plazo con un riesgo moderado.

La pregunta que te invito a hacerte hoy es la siguiente: si la creación de valor ocurre cuando la rentabilidad sobre el capital invertido en las operaciones supera al coste de capital y la empresa crece, ¿cuánto empeño debemos poner en minimizar el coste de capital? Para responderla, hagamos un recorrido sobre la naturaleza del coste de capital.

EL COSTE DE CAPITAL

El coste de capital se denomina técnicamente “coste medio ponderado de capital” o directamente “WACC: weighted average cost of capital”. El coste medio ponderado de capital determina la rentabilidad sobre el capital invertido después de impuestos mínima que una empresa debe generar para no destruir valor económico.

Cuando una empresa solo emplea financiación propia (equity) y financiación operativa, su coste de capital será equivalente a su coste del equity, ya que la financiación operativa, al no acarrear un tipo de interés explícito, no se considera parte del capital que se pondera dentro de la fórmula del WACC.

En los casos en los que la empresa utilice deuda financiera además de recursos propios (equity) deberá, ahora sí, calcular su coste medio ponderado de capital aplicando la siguiente fórmula:

Primero se calcula el coste de la deuda después de impuestos y se multiplica por el porcentaje que la deuda representa sobre el capital total. Después se suma el coste del equity multiplicado por el porcentaje que el equity representa sobre el capital total. Si hubiera más de dos fuentes de financiación con distinto coste, no tendríamos mas que ponderarlas agregando elementos a esta fórmula.

Repasemos ahora el tema de los impuestos. La deuda acarrea un coste financiero que las empresas se desgravan lo que minora el beneficio antes de impuestos y, por ende, la factura fiscal. Sin embargo, la rentabilidad que las empresas generan para sus accionistas es después de impuestos. Así, la rentabilidad esperada por los accionistas o coste de oportunidad se estima después de impuestos. Para poder alinear el coste de la deuda antes de impuestos con el coste del equity después de impuestos, multiplicamos el coste de la deuda por (1 – T), siendo T la tasa fiscal marginal de la empresa en cuestión.

Por lo tanto, para comparar el coste de capital (WACC) con la rentabilidad sobre el capital invertido, la ROIC deberá calcularse después de impuestos también. En la misma línea, para descontar flujos de caja libres de las operaciones al coste medio ponderado del capital, los flujos de caja deben calcularse después de impuestos.

Cuando mayor sea el coste de capital mayor será la presión sobre el lado de las operaciones elevando la ROIC mínima o los flujos de caja libres de las operaciones que deben generarse para no empobrecer a los accionistas.

Sin embargo, reducir el coste de capital suele implicar usar más deuda, lo que eleva el riesgo financiero de la empresa. Aquí podemos ver con claridad cómo las decisiones económicas implican un correcto balanceo entre riesgo y retorno.

Y es aquí donde radica es quid de la cuestión. Abaratar el coste de capital implica o bien reducir el riesgo operativo para abaratar el coste de la deuda, o bien, y en mayor medida, introducir más deuda en la estructura de capital. Más deuda implica más riesgo financiero y por ello el nivel de endeudamiento máximo que una empresa puede alcanzar, sin disparar su riesgo, es limitado.

Así, una empresa que no ha alcanzado su nivel de endeudamiento óptimo, y guarda cierta flexibilidad financiera, puede endeudarse más abaratando su coste de capital en ese momento. Sin embargo, no podrá jugar la carta del endeudamiento todos los años como motor de su generación de riqueza y tarde o temprano la presión volverá al lado de las operaciones: Encontrar crecimiento y además suficientemente rentable.